報告摘要

(備注：本文中的利潤增速(su)和(he)業績增速(su)，均(jun)指季度累計(ji)歸母凈利潤同比增速(su)。)

(相關資料圖)

● A股(gu)中(zhong)報低預期，大(da)(da)概率已形成“盈利底(di)”。A股(gu)Q2的(de)單季(ji)(ji)利潤環比增速(su)是(shi)06年以來最差(cha)，帶來A股(gu)中(zhong)報低預期，不過大(da)(da)概率已確認底(di)部：盈利底(di)很少晚于(yu)PPI底(di)部出(chu)現，且Q3在二季(ji)(ji)度低基數背景下(xia)再出(chu)現單季(ji)(ji)環比創歷史新低的(de)概率不大(da)(da)。下(xia)修A股(gu)非金(jin)融(rong)全年盈利增速(su)至3%。

● ROE：繼續回落(luo)，資產負(fu)(fu)債表(biao)的(de)修復依然(ran)是(shi)慢變(bian)(bian)量(liang)，小盤(pan)股(gu)壓(ya)力更(geng)大。價格敏(min)感型的(de)中游(you)(you)材料、上(shang)游(you)(you)資源下(xia)拉，可選消費與服務(wu)業改善。利(li)潤率(lv)：延續回落(luo)趨勢，但毛利(li)空間在上(shang)中下(xia)游(you)(you)之間再分配(pei)，上(shang)游(you)(you)邊(bian)際收斂、中下(xia)游(you)(you)迎來喘息(xi)(xi);周轉(zhuan)率(lv)：繼續回落(luo)，低迷(mi)需求難以承載資產項目擴張;杠(gang)(gang)(gang)桿率(lv)：企(qi)業資產負(fu)(fu)債表(biao)修復是(shi)個慢變(bian)(bian)量(liang)，有息(xi)(xi)負(fu)(fu)債率(lv)與無息(xi)(xi)負(fu)(fu)債率(lv)均下(xia)行(xing)，償債支付(fu)現金上(shang)升(sheng)，企(qi)業優(you)先處理遺留債務(wu)而(er)非擴張杠(gang)(gang)(gang)桿，創(chuang)業板也(ye)暫(zan)停了數(shu)年以來持續的(de)加(jia)杠(gang)(gang)(gang)桿趨勢。小盤(pan)股(gu)股(gu)價表(biao)現突(tu)出(chu)，但周轉(zhuan)率(lv)大幅惡化、有息(xi)(xi)負(fu)(fu)債率(lv)顯著收縮，突(tu)出(chu)政策加(jia)碼的(de)必(bi)要性。

● 現(xian)金(jin)流(liu)：去(qu)庫(ku)經營現(xian)金(jin)流(liu)改善(shan)，擴產花(hua)錢意愿上升。經營現(xian)金(jin)流(liu)改善(shan)，與加大去(qu)庫(ku)力度有(you)(you)關;投資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)支出變多(duo)，與產能(neng)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)仍(reng)在(zai)擴張(zhang)(zhang)有(you)(you)關;籌(chou)資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)流(liu)入減少，與社融低迷互恰(qia)。基(ji)于(yu)現(xian)金(jin)流(liu)看經營中(zhong)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)，A股的庫(ku)存周(zhou)期(qi)(qi)(qi)目前處于(yu)回(hui)落后(hou)半程，產能(neng)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)處于(yu)擴張(zhang)(zhang)后(hou)半程，但(dan)在(zai)過去(qu)幾年產業政策導向(xiang)的影響下(xia)，上中(zhong)下(xia)游的產能(neng)/庫(ku)存周(zhou)期(qi)(qi)(qi)存在(zai)錯(cuo)層。

● 中報的(de)(de)(de)亮點(dian)：自由現金流、出(chu)海、頭(tou)部化(hua)。(1)23H1的(de)(de)(de)企業(ye)(ye)自由現金流處于歷史較好水平，結構上地產(chan)(chan)(chan)鏈(lian)、可(ke)選(xuan)消費(fei)與(yu)TMT占優，這(zhe)些(xie)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)特點(dian)是(shi)經營(ying)在恢復而擴張更(geng)理(li)性(xing)(xing)，接下來經濟的(de)(de)(de)復蘇會帶(dai)來業(ye)(ye)績彈(dan)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)放大。(2)一(yi)些(xie)制造產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)于23H1延(yan)續(xu)著出(chu)海的(de)(de)(de)探(tan)索：出(chu)海轉型、攫取第二成長(chang)曲線(船舶(bo)/動力電(dian)池/乘(cheng)用(yong)車(che)/充電(dian)樁);外需導(dao)向、海外競爭力不斷增(zeng)強(汽車(che)零部件/商用(yong)車(che)/工程機(ji)(ji)械)。(3)疫后(hou)修復與(yu)產(chan)(chan)(chan)能(neng)周期下半場之(zhi)下行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)集中度(du)(du)的(de)(de)(de)新格(ge)局：疫情放松后(hou)集中度(du)(du)仍可(ke)抬升(sheng)的(de)(de)(de)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)為(wei)供給側實(shi)質性(xing)(xing)出(chu)清(文娛用(yong)品/啤酒/黃(huang)金珠寶/家居/傳媒(mei));產(chan)(chan)(chan)能(neng)擴張周期中率先逆(ni)勢收縮并實(shi)現競爭格(ge)局重塑(su)(新能(neng)源車(che)鏈(lian)/電(dian)機(ji)(ji)/電(dian)子化(hua)學(xue)品)。

● 行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)比較：上(shang)(shang)游(you)收(shou)斂、中(zhong)游(you)企穩、下游(you)困(kun)(kun)境(jing)反(fan)轉(zhuan)。盈利增速連續兩(liang)個季(ji)度加(jia)速的(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)集中(zhong)于(yu)困(kun)(kun)境(jing)反(fan)轉(zhuan)的(de)出口鏈/地產(chan)鏈/順周期制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)/消(xiao)(xiao)費(fei)。上(shang)(shang)游(you)資(zi)源：資(zi)本開支周期向上(shang)(shang)，后續供(gong)需結構(gou)仍有壓(ya)力;中(zhong)游(you)材料&制(zhi)造(zao)：順周期制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)看(kan)到“困(kun)(kun)境(jing)反(fan)轉(zhuan)”(商用(yong)車/工程機(ji)械/船舶/電(dian)機(ji)/軌交設備);消(xiao)(xiao)費(fei)及服務業(ye)(ye)(ye)(ye)：困(kun)(kun)境(jing)反(fan)轉(zhuan)的(de)線索(suo)不斷累積，地產(chan)鏈業(ye)(ye)(ye)(ye)績改(gai)善(shan)趨勢亮眼(白電(dian)/家居/消(xiao)(xiao)費(fei)建(jian)材);TMT：B端/G端數(shu)字經濟產(chan)業(ye)(ye)(ye)(ye)訂單改(gai)善(shan)，AI上(shang)(shang)游(you)算力加(jia)大研發，電(dian)子(zi)產(chan)業(ye)(ye)(ye)(ye)鏈射頻(pin)/存儲/面板復蘇(su)領先。

● 核心假設風(feng)險：宏觀經濟(ji)下行(xing)壓(ya)力超預期(qi)、盈利環境發(fa)生(sheng)超預期(qi)波動等。

報告正文

1A股總覽：中報大概率形成本輪“盈利底”

1.1 A股(gu)整體：中報(bao)盈利增(zeng)速繼續探(tan)底

A股非金(jin)融中報累計及單季收(shou)入同比(bi)均繼續回落。A股非金(jin)融中報季度累計收(shou)入同比(bi)增(zeng)速(su)2.6%(一季報3.2%);A股非金(jin)融中報單季收(shou)入同比(bi)增(zeng)速(su)2.1%(一季報3.2%)。

A股非(fei)金(jin)融(rong)中報累(lei)計(ji)(ji)及單季(ji)歸母凈利潤同(tong)比均回落(luo)。A股非(fei)金(jin)融(rong)中報季(ji)度(du)累(lei)計(ji)(ji)利潤同(tong)比增(zeng)速(su)-9.5%(一(yi)季(ji)報-5.9%);A股非(fei)金(jin)融(rong)中報單季(ji)利潤同(tong)比增(zeng)速(su)-12.5%(一(yi)季(ji)報-5.4%)。

整體(ti)而言，A股(gu)中報業績(ji)低于(yu)盈利預測。一(yi)方面，去年復工(gong)復產帶(dai)來(lai)22Q2經濟(ji)的(de)小周期回暖，基(ji)數較高;另(ling)一(yi)方面，今(jin)年的(de)Q2經濟(ji)增(zeng)長(chang)承壓(ya)——A股(gu)總體(ti)中報單季凈利潤環(huan)比(bi)增(zeng)速(su)是06年以來(lai)首度(du)環(huan)比(bi)負增(zeng)長(chang);A股(gu)非金融單季環(huan)比(bi)增(zeng)速(su)亦(yi)顯(xian)著低于(yu)季節性，也是06年以來(lai)最弱的(de)增(zeng)速(su)。

A股總體中(zhong)報單(dan)季(ji)凈利潤環比增速-2.7%，2006年以來中(zhong)報首度環比負增長。A股非金融中(zhong)報單(dan)季(ji)凈利潤環比增速8.6%，低于季(ji)節性。

1.2 寬基指數：科創(chuang)板(ban)、科創(chuang)50已經觸底(di)企穩

寬基指(zhi)(zhi)數收(shou)(shou)入及利(li)(li)(li)潤(run)增速普遍(bian)仍在下探，僅科創50率先底部企(qi)穩。寬基指(zhi)(zhi)數23Q2收(shou)(shou)入及利(li)(li)(li)潤(run)增速仍在下探，其(qi)中紅(hong)利(li)(li)(li)指(zhi)(zhi)數、創業(ye)板指(zhi)(zhi)收(shou)(shou)入降(jiang)幅顯著，創業(ye)板指(zhi)(zhi)、中證500利(li)(li)(li)潤(run)降(jiang)幅顯著。

科創(chuang)50業績(ji)率先底(di)部企穩，收入增(zeng)速(su)環比改(gai)善0.8pct，利(li)潤增(zeng)速(su)底(di)部企穩。

創業(ye)板(ban)收(shou)(shou)入降幅收(shou)(shou)窄、但利潤(run)(run)(run)增(zeng)速(su)再(zai)度轉為負增(zeng);科(ke)(ke)創板(ban)收(shou)(shou)入與利潤(run)(run)(run)增(zeng)速(su)均企穩回升，科(ke)(ke)創50指數錄得33%的收(shou)(shou)入增(zeng)速(su)和27%的利潤(run)(run)(run)增(zeng)速(su)。創業(ye)板(ban)中報(bao)(bao)累(lei)(lei)計收(shou)(shou)入同比(bi)增(zeng)速(su)9.7%(一(yi)(yi)(yi)季(ji)報(bao)(bao)10.4%)，累(lei)(lei)計凈利潤(run)(run)(run)同比(bi)增(zeng)速(su)-3.2%(一(yi)(yi)(yi)季(ji)報(bao)(bao)4.6%);科(ke)(ke)創板(ban)中報(bao)(bao)季(ji)度累(lei)(lei)計收(shou)(shou)入同比(bi)增(zeng)速(su)3.9%(一(yi)(yi)(yi)季(ji)報(bao)(bao)0.2%)，累(lei)(lei)計凈利潤(run)(run)(run)同比(bi)增(zeng)速(su)-39.9%(一(yi)(yi)(yi)季(ji)報(bao)(bao)-48.9%)。

1.3 盈利預測(ce)：中報大概率確(que)認“盈利底”

三季度(du)(du)PPI企穩回升，且(qie)7.24政(zheng)治局會議明確本輪“政(zheng)策底(di)”，8月下旬(xun)政(zheng)策力度(du)(du)密度(du)(du)均有提升，我們預測(ce)A股(gu)盈利將跟隨名義GDP的趨勢、在中(zhong)報見(jian)到本輪回落周期(qi)的“盈利底(di)”，中(zhong)性(xing)假(jia)設(she)下23年A股(gu)剔除金融全年盈利增速約3%。

A股三季報(bao)增速會不會比中報(bao)更(geng)差?概(gai)率較小。

首(shou)先，從歷史上5輪盈利周(zhou)期來看，A股非(fei)金融的“盈利底”很少晚于(yu)PPI底部(bu)出現(僅15年出現過1次(ci))。今(jin)年的PPI底部(bu)已經明(ming)確，盈利底大概(gai)率同步(bu)、小概(gai)率滯(zhi)后。

其次，我(wo)們用環(huan)(huan)比增速來(lai)倒算。如果要三(san)季報A股非金(jin)融累(lei)計利潤增速低(di)于(yu)中報的(-9.5%)，則需要23Q3的單季環(huan)(huan)比增速是-45%，如下圖2004年以來(lai)歷(li)史最差，這個概(gai)率不大。在(zai)(zai)Q2單季環(huan)(huan)比已經是2006年以來(lai)最差水平的背景下，Q3繼續在(zai)(zai)低(di)基數上大幅環(huan)(huan)比惡化的概(gai)率不大。

A股非金(jin)融未來兩個季度(du)的(de)盈(ying)利(li)(li)增(zeng)(zeng)速(su)預(yu)計(ji)(ji)呈(cheng)現逐級(ji)抬升(sheng)趨勢，結合金(jin)融服務的(de)盈(ying)利(li)(li)預(yu)測：銀(yin)行板塊(kuai)利(li)(li)潤增(zeng)(zeng)速(su)預(yu)計(ji)(ji)在(zai)6%-7%、非銀(yin)板塊(kuai)利(li)(li)潤增(zeng)(zeng)速(su)有望抬升(sheng)至15%，金(jin)融服務板塊(kuai)全年盈(ying)利(li)(li)預(yu)測預(yu)計(ji)(ji)增(zeng)(zeng)長7%，A股整(zheng)體盈(ying)利(li)(li)增(zeng)(zeng)速(su)預(yu)計(ji)(ji)為5%。

2ROE：繼續回落，資產負債表的修復依然欠佳

2.1 ROE繼續(xu)回落，價格(ge)敏感(gan)型板塊是主(zhu)要下拉項

ROE繼續下行(xing)，由(you)于Q2的PPI增速(su)仍在下行(xing)，價格敏感型的中(zhong)(zhong)游(you)(you)材料、上游(you)(you)資(zi)源是主要(yao)下拉(la)項，而(er)可選消費與服務(wu)業結(jie)構性(xing)改善。A股非金融(rong)23H1的ROE(TTM)降至7.69%，較23Q1下降0.26pct，仍在探(tan)底。ROE下滑主要(yao)受中(zhong)(zhong)游(you)(you)材料、上游(you)(you)資(zi)源的拖累，但(dan)可選消費、服務(wu)業、中(zhong)(zhong)游(you)(you)制造ROE結(jie)構性(xing)抬升(sheng)。

杜邦拆解來看，利(li)潤率(lv)和周轉(zhuan)率(lv)是ROE的(de)主(zhu)(zhu)要拖累項。A股非(fei)(fei)金融23H1凈(jing)利(li)率(lv)(回落0.19pct)和資產周轉(zhuan)率(lv)(回落0.3pct)均(jun)下(xia)行(xing)，是A股非(fei)(fei)金融ROE的(de)主(zhu)(zhu)要下(xia)拉項，主(zhu)(zhu)要源于供給壓力抬(tai)升及總需求低預期的(de)雙(shuang)重擠壓。

創(chuang)(chuang)業板和科(ke)創(chuang)(chuang)板的ROE也在(zai)下行，同(tong)樣受到利潤率(lv)與周(zhou)轉率(lv)的雙重回(hui)落(luo)拖累(lei)。目前創(chuang)(chuang)業板、科(ke)創(chuang)(chuang)板的ROE絕對值均低(di)于主板。

創業板、科創板23H1的ROE(TTM)分別為(wei)7.12%、5.35%，較23Q1分別下降0.22與0.61pct。杜邦(bang)拆解(jie)來(lai)看(kan)，利潤率與周轉率的下滑是(shi)ROE回(hui)落的主要原因(yin)。尤其對于創業板來(lai)看(kan)，大幅資本開(kai)支擴(kuo)張已經開(kai)始產(chan)生沖擊(ji)，周轉率連續兩個季(ji)度(du)回(hui)落。

行(xing)業來看，ROE改(gai)善的(de)領域亦主(zhu)要集中(zhong)在制(zhi)造業(可選消(xiao)費、TMT、中(zhong)游制(zhi)造)。ROE改(gai)善幅度(du)居先的(de)領域為食飲、社(she)服、家電(dian)、美容護理、汽車(che)，下行(xing)幅度(du)居先的(de)行(xing)業為化工、煤炭、有色、農(nong)林牧漁、鋼鐵(tie)。整體來看，消(xiao)費與部分(fen)中(zhong)游制(zhi)造改(gai)善居先，而中(zhong)游材料和(he)資源品整體承壓。

2.2 利潤(run)率：延續(xu)回(hui)落趨(qu)勢，但毛利空(kong)間(jian)在上中下游之間(jian)再分配

A股(gu)非金融利潤率(lv)繼續下滑，主要(yao)受中(zhong)游(you)材料、資(zi)源品的拖累。A股(gu)非金融23H1毛(mao)利率(lv)(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤率(lv)(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結(jie)(jie)構(gou)上來(lai)看，供(gong)給擴張、需求不振帶來(lai)價格回落，中(zhong)游(you)材料與資(zi)源類毛(mao)利率(lv)承壓(ya)，是A股(gu)非金融的主要(yao)拖累項(xiang)。中(zhong)下游(you)行業(ye)服務業(ye)、TMT、中(zhong)游(you)制造、可選(xuan)消費等(deng)毛(mao)利率(lv)結(jie)(jie)構(gou)性回升。

我們(men)7.19《新一輪利(li)潤分(fen)配周期向中下游傾斜》報告的(de)判斷得到印證：隨著上游資源品(pin)價格的(de)回落，毛利(li)率空(kong)間(jian)在產業鏈之間(jian)再分(fen)配——上游利(li)潤率回落、中游材料(liao)受(shou)兩端(duan)擠(ji)壓持續下行在低位、中游制造韌(ren)性回升、可選(xuan)消費(fei)和TMT開始改善。

A股非(fei)金(jin)融23H1毛(mao)利率(lv)(lv)(TTM)為(wei)17.30%，回(hui)(hui)落0.18pct，銷售(shou)利潤率(lv)(lv)(TTM)為(wei)4.35%，下(xia)(xia)滑0.19pct。結構(gou)上來看，供給擴張、需求(qiu)不振(zhen)帶來價格回(hui)(hui)落，中游材料與資源類毛(mao)利率(lv)(lv)承壓，是(shi)A股非(fei)金(jin)融的主(zhu)要拖累項(xiang)。中下(xia)(xia)游行(xing)業服務業、TMT、中游制造(zao)、可(ke)選消(xiao)費等毛(mao)利率(lv)(lv)結構(gou)性回(hui)(hui)升。

社服(fu)、美容護理(li)、家電、公用事業、紡(fang)服(fu)的(de)(de)毛(mao)利(li)率(lv)(lv)改善(shan)幅度居(ju)前(qian)，化(hua)工、煤炭、有色、鋼(gang)鐵(tie)、農(nong)林牧漁的(de)(de)毛(mao)利(li)率(lv)(lv)下(xia)行幅度居(ju)前(qian)。下(xia)游消費及部分中游制(zhi)造(zao)為毛(mao)利(li)率(lv)(lv)環比改善(shan)最為顯著(zhu)的(de)(de)方向，而上(shang)游毛(mao)利(li)率(lv)(lv)承壓，印(yin)證(zheng)我(wo)們7.19《新一(yi)輪利(li)潤分配周期(qi)向中下(xia)游傾(qing)斜》的(de)(de)判斷。

2.3 周轉率：繼(ji)續(xu)回落(luo)，低迷需求難以承載資產項目擴張

A股非金(jin)融(rong)的資(zi)產(chan)周轉率(lv)繼續回(hui)落(luo)(luo)。A股非金(jin)融(rong)23H1的資(zi)產(chan)周轉率(lv)為62.7%，較(jiao)23Q1(63.1%)回(hui)落(luo)(luo)0.3pct。

細拆收(shou)入(ru)(ru)和資(zi)產變化可發現，周轉(zhuan)回(hui)落是由于產能擴張(zhang)后半程，低迷需求難以(yi)承(cheng)載資(zi)產項(xiang)目擴張(zhang)的速度，不過這種局面有望隨著收(shou)入(ru)(ru)的企穩回(hui)升而緩解:(1)資(zi)產增(zeng)速有所(suo)回(hui)落，但仍(reng)高于收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)速。23H1資(zi)產增(zeng)速為6.5%，較(jiao)Q1下滑(hua)0.1pct;(2)需求不振(zhen)，A股非(fei)金融收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)速仍(reng)在下滑(hua)，難以(yi)承(cheng)載資(zi)產擴張(zhang)。

行業上來看，周(zhou)轉率(lv)(lv)壓力比(bi)(bi)較大的(de)一是價格敏感的(de)周(zhou)期品(供需結構惡化、產能(neng)利(li)用率(lv)(lv)下行)，二是商業模(mo)式沒(mei)有(you)辦法很快兌現至(zhi)收(shou)入的(de)TMT(計算機(ji)、電子)。周(zhou)轉率(lv)(lv)改善比(bi)(bi)較明顯(xian)的(de)在(zai)于汽車(che)、食品飲料、軍工，而電力設備(bei)和機(ji)械(xie)設備(bei)的(de)周(zhou)轉率(lv)(lv)也(ye)已(yi)經穩(wen)定。

2.4 杠桿率：企(qi)業資(zi)產負(fu)債表(biao)的修復(fu)是個慢變量(liang)

剔除季節性擾(rao)動，A股(gu)非金融的(de)(de)資產(chan)負債率(lv)繼續回落。A股(gu)非金融23H1的(de)(de)資產(chan)負債率(lv)為58.7%，相(xiang)對于22H1的(de)(de)60.8%顯(xian)著回落，下行幅度顯(xian)著加大，當前(qian)水位(wei)已(yi)是(shi)2011年(nian)以來的(de)(de)低位(wei)。資產(chan)負債表修復緩慢，企業加杠桿(gan)意愿仍不(bu)強。

無論是(shi)有息(xi)(xi)負債率(lv)、還是(shi)無息(xi)(xi)負債率(lv)，都在下行(xing)。一方(fang)面疫情(qing)之后企(qi)(qi)(qi)業(ye)繼(ji)續主(zhu)動(dong)(dong)收斂“三角債務(wu)”關系(xi)，另一方(fang)面主(zhu)動(dong)(dong)去背(bei)負償息(xi)(xi)債務(wu)的意愿不強(qiang)。(1)“三角債”在疫情(qing)時期是(shi)一種緩和手段，疫后趨勢(shi)有所收斂——“三角債”是(shi)企(qi)(qi)(qi)業(ye)經營活動(dong)(dong)中產生的無息(xi)(xi)負債率(lv)， 23H1無息(xi)(xi)負債率(lv)33.5%，相對于(yu)22H1的34.9%有所回落(luo);(2)企(qi)(qi)(qi)業(ye)主(zhu)動(dong)(dong)“加(jia)杠(gang)(gang)桿”的動(dong)(dong)能(neng)并(bing)未有明顯(xian)改善——有息(xi)(xi)負債是(shi)企(qi)(qi)(qi)業(ye)加(jia)/減杠(gang)(gang)桿的標志， 23H1有息(xi)(xi)負債率(lv)25.3%，相對于(yu)22H1的25.8%小幅(fu)下滑，顯(xian)示“加(jia)杠(gang)(gang)桿”動(dong)(dong)能(neng)繼(ji)續回落(luo)。

(備(bei)注：無息負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai) = 無息流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)+無息非流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)，其(qi)(qi)中無息流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai) = 應(ying)付(fu)帳(zhang)款及應(ying)付(fu)票據+預收款項+應(ying)付(fu)職工薪酬(chou)+應(ying)交稅費+其(qi)(qi)他(ta)應(ying)付(fu)款合(he)計(ji)+預提費用+遞延收益.流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)+合(he)同(tong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)+其(qi)(qi)他(ta)流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)-短期融資債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(其(qi)(qi)他(ta)流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai))+衍生金融負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)，無息非流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai) = 非流動(dong)(dong)(dong)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)合(he)計(ji)-長期借款-應(ying)付(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券-租賃(lin)負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai);有息負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai) = 負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)合(he)計(ji)-無息負(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai))

我(wo)們(men)換其他角度去看(kan)今年市(shi)場(chang)熱議的企(qi)業資產負(fu)債(zhai)表(biao)問題(ti)，資產負(fu)債(zhai)表(biao)修復還需要看(kan)到比較(jiao)大的需求或信心恢復。

第一，A股整體的償債支付現(xian)金流上升(sheng)，負(fu)債同(tong)(tong)比增(zeng)速(su)在下移，共同(tong)(tong)呼(hu)應企業是在主動償還債務。

第(di)二，創(chuang)業板作為新興產業的代表，在(zai)12年(nian)以來(lai)幾乎呈現持續加杠(gang)桿(gan)趨(qu)勢;而如今(jin)杠(gang)桿(gan)率(lv)也不再趨(qu)勢性回升。23年(nian)中報，創(chuang)業板有(you)息負債率(lv)、無息負債率(lv)均有(you)下行，科(ke)技制造產業也結束(shu)了(le)持續的加杠(gang)桿(gan)擴張周期。

不過，寬基指數中，科創(chuang)50的(de)有息負債率較去(qu)年提升最大，也體現了科創(chuang)龍頭企業依然(ran)擁有比較強(qiang)的(de)加(jia)杠桿動力。

2.5 小盤股：周(zhou)轉率和杠桿率均承受更大壓(ya)力

今年上半年小盤(pan)股(gu)、微(wei)盤(pan)股(gu)的股(gu)價表現相對亮眼，在寬基指數中(zhong)排名居前。但從中(zhong)報(bao)情況來(lai)看，我們發現由于中(zhong)小公司受到(dao)需求、信(xin)用等因素的影響較龍頭企業更大，因此(ci)經營情況較A股(gu)整(zheng)體反而呈現更大壓力。

首先，供需嚴(yan)重(zhong)錯配，使得小(xiao)(xiao)盤股的資產(chan)周(zhou)轉率(lv)下(xia)滑幅度(du)更大，表明(ming)企(qi)業(ye)端廣譜(pu)中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)業(ye)的疫后恢復并不流(liu)暢(chang)(出口敏感、消(xiao)費敏感)。資產(chan)周(zhou)轉率(lv)的下(xia)滑是(shi)由于23中(zhong)(zhong)報小(xiao)(xiao)盤股的收入增速接近0增(中(zhong)(zhong)證(zheng)1000和國證(zheng)2000分別0.1%、0.4%)，但資產(chan)增速向上，還是(shi)表明(ming)經(jing)濟承壓下(xia)中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)業(ye)的需求恢復比龍頭公司更差。

其次，以(yi)有(you)息(xi)(xi)負(fu)(fu)債率衡(heng)量，小(xiao)盤股的資產負(fu)(fu)債表呈(cheng)現更明顯的衰退特征。有(you)息(xi)(xi)負(fu)(fu)債率較去年(nian)同比，中(zhong)(zhong)證1000和(he)國證2000在寬基指數中(zhong)(zhong)下滑(hua)最多，且今年(nian)以(yi)來連續(xu)下滑(hua)。中(zhong)(zhong)小(xiao)企業的有(you)息(xi)(xi)負(fu)(fu)債意(yi)或能(neng)力(li)受阻，與社(she)融信用乏力(li)相掛鉤。

從(cong)這個角度來看7.24政(zheng)治局會議宣(xuan)告“政(zheng)策底”確立，8月下旬政(zheng)策密度上(shang)升的必(bi)要性(xing)。中小企業與經(jing)濟活力(li)和(he)就(jiu)業市場直接(jie)掛鉤，在缺乏盈(ying)利改善(shan)下的板塊(kuai)股價表(biao)現或難以持續，以優選(xuan)個股為主。

3現金流：去庫經營現金流改善，擴產花錢意愿上升

3.1 現金流：去庫下經(jing)營現金流改善，擴產下企業花錢意愿也在上升

A股非金(jin)融(rong)(rong)23年中(zhong)報(bao)企業現(xian)金(jin)流(liu)占收入比(bi)低于季(ji)節性。A股剔除金(jin)融(rong)(rong)23Q2的現(xian)金(jin)流(liu)入占收入的比(bi)重(zhong)為0.3%，較(jiao)歷史同(tong)期仍偏低。

細拆來看，23H1經(jing)營(ying)現(xian)金(jin)(jin)流結構(gou)性改(gai)善(shan)(表明(ming)仍在(zai)去庫周期(qi))，但投(tou)資現(xian)金(jin)(jin)流的(de)(de)支出上升(sheng)，表明(ming)企業(ye)花錢的(de)(de)意愿(yuan)有所提(ti)升(sheng);籌資現(xian)金(jin)(jin)流雖然(ran)仍是凈流入(ru)(ru)，但較(jiao)去年(nian)同期(qi)力(li)度減緩(huan)。23A股非金(jin)(jin)融籌資現(xian)金(jin)(jin)流占(zhan)收入(ru)(ru)比(bi)重(zhong)較(jiao)去年(nian)同期(qi)降低1.85pct，投(tou)資現(xian)金(jin)(jin)流占(zhan)收入(ru)(ru)比(bi)重(zhong)降低1.33pct。經(jing)營(ying)現(xian)金(jin)(jin)流占(zhan)收入(ru)(ru)比(bi)結構(gou)性改(gai)善(shan)，較(jiao)去年(nian)同期(qi)抬升(sheng)2.10pct。

(備(bei)注：本文的經營/投資(zi)/籌資(zi)現金(jin)流均為現金(jin)流凈(jing)額(e))

經營現金(jin)(jin)流(liu)在(zai)企業去(qu)庫存(cun)周期中一般會出現改善，即加大(da)銷售回款(kuan)、而補(bu)庫支付現金(jin)(jin)的意愿不足。經營現金(jin)(jin)流(liu)改善最明(ming)顯的板塊(kuai)是(shi)：TMT、可選消(xiao)費(這(zhe)兩大(da)板塊(kuai)也是(shi)庫存(cun)增速去(qu)化(hua)最充分的)，其次是(shi)服(fu)務業、資源(yuan)，而材料和必需消(xiao)費的經營現金(jin)(jin)流(liu)惡化(hua)。

投資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)的(de)流(liu)出增加，與(yu)產能周期擴張(zhang)相關。投資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)支(zhi)出變多(duo)最多(duo)的(de)板塊是可(ke)選(xuan)消費、上(shang)游資(zi)源，與(yu)結(jie)構性(xing)的(de)產能擴張(zhang)方向吻合(he)(he);而必需消費、中游制造的(de)投資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)改善(shan)，與(yu)產能周期收斂吻合(he)(he)。

籌(chou)資現金(jin)流整體較去(qu)年同期(qi)惡化，與Q2以(yi)來社融低迷互(hu)恰。籌(chou)資現金(jin)流惡化較多(duo)的板塊是(shi)TMT、服務(wu)業、中游制造(zao)。

3.2 庫(ku)存(cun)周期(qi)：A股(gu)非金融非地產的(de)庫(ku)存(cun)周期(qi)接近底(di)部(bu)

A股非(fei)金(jin)融(rong)的庫存(cun)(cun)(cun)周期(qi)已到達歷史低點，但地(di)產(chan)的影響較大;A股非(fei)金(jin)融(rong)非(fei)地(di)產(chan)的庫存(cun)(cun)(cun)增速接近底部，去庫周期(qi)接近尾聲，與統(tong)計(ji)局的工業(ye)企業(ye)口徑互恰。當前下(xia)游(you)消費及TMT庫存(cun)(cun)(cun)率先(xian)去化到了(le)歷史低位。

我們在(zai)7.19《新(xin)一輪利潤分配周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)向中(zhong)下(xia)游(you)(you)傾斜》報告提到，上(shang)(shang)中(zhong)下(xia)游(you)(you)的(de)經營周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)存(cun)在(zai)錯層——以庫存(cun)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)為例，上(shang)(shang)游(you)(you)上(shang)(shang)市公(gong)司的(de)庫存(cun)水平不低、中(zhong)游(you)(you)的(de)庫存(cun)在(zai)去化過程(cheng)中(zhong)已(yi)接(jie)近(jin)底部，而下(xia)游(you)(you)行業的(de)庫存(cun)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)已(yi)經到達歷史低點。

庫(ku)存(cun)到達底部的行業，如果出現(xian)收入(ru)改善、PPI拐(guai)頭，則有(you)望(wang)率先(xian)從“被動去(qu)庫(ku)”向“主動補庫(ku)”轉化。

3.3 產(chan)能周期(qi)：上游有所擴張(zhang)，中游逐步審慎，下游仍在底部

A股(gu)非(fei)(fei)金(jin)融(rong)(rong)的(de)產能周(zhou)期仍在擴(kuo)張，不過由于(yu)需求(qiu)恢復的(de)速度(du)較慢，因此(ci)企業的(de)擴(kuo)產決(jue)策逐漸轉(zhuan)向審慎，A股(gu)非(fei)(fei)金(jin)融(rong)(rong)整體(ti)和(he)創業板的(de)在建工程(cheng)增(zeng)速已有(you)小(xiao)幅(fu)的(de)回落。A股(gu)非(fei)(fei)金(jin)融(rong)(rong)23Q2構建各類資產支付現金(jin)流增(zeng)速繼續抬升，在建工程(cheng)增(zeng)速自高(gao)位有(you)小(xiao)幅(fu)的(de)回落，CAPEX同比(bi)增(zeng)速亦到(dao)了歷史較高(gao)水位。“產能周(zhou)期”已經(jing)進入后(hou)半場，由于(yu)資產項(xiang)目擴(kuo)張而(er)需求(qiu)恢復的(de)慢，已連續兩(liang)個季度(du)對(dui)A股(gu)整體(ti)的(de)資產周(zhou)轉(zhuan)率產生沖(chong)擊。

同樣(yang)的(de)，由于(yu)過去幾年產(chan)業(ye)政策(ce)導向的(de)影響(雙碳、拉閘限電(dian))，上中(zhong)下(xia)游(you)的(de)產(chan)能周(zhou)期(qi)也正經(jing)歷(li)分層：上游(you)產(chan)能周(zhou)期(qi)向上、供需缺(que)口收斂(lian)，中(zhong)游(you)制造業(ye)在(zai)激進擴(kuo)產(chan)后(hou)逐步邊際收斂(lian)，而下(xia)游(you)行業(ye)的(de)產(chan)能周(zhou)期(qi)仍在(zai)底部、相對謹(jin)慎(shen)。

4中報亮點關鍵詞：自由現金流、出海、頭部化

4.1 自由(you)現(xian)金流：企業自由(you)現(xian)金流大幅改(gai)善，結(jie)構上是(shi)地產鏈、TMT

23H1 A股(gu)(gu)非金(jin)(jin)融的(de)(de)(de)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流變化(hua)是(shi)一個(ge)亮點(dian)，以(yi)中(zhong)(zhong)報口徑(jing)來(lai)看，是(shi)歷年(nian)中(zhong)(zhong)報自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流最(zui)好。中(zhong)(zhong)報企(qi)(qi)業(ye)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流環(huan)比Q1大幅(fu)轉(zhuan)正并增(zeng)長，同(tong)比去年(nian)中(zhong)(zhong)報也大增(zeng)，其中(zhong)(zhong)股(gu)(gu)權(quan)(quan)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流快速增(zeng)長。企(qi)(qi)業(ye)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流(FCFF)是(shi)可供(gong)企(qi)(qi)業(ye)股(gu)(gu)權(quan)(quan)人和債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)人分(fen)配的(de)(de)(de)總現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流量(liang)，它(ta)代表(biao)了(le)企(qi)(qi)業(ye)扣除必要的(de)(de)(de)運營成本(ben)費用與資(zi)本(ben)開支后所剩余的(de)(de)(de)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)。23H1A股(gu)(gu)非金(jin)(jin)融企(qi)(qi)業(ye)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流量(liang)為(wei)1.24萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(23Q1為(wei)-2.42萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi))，同(tong)比+541%，股(gu)(gu)權(quan)(quan)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流為(wei)2.85萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(23Q1為(wei)-1.00萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi))，同(tong)比+41%。企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務(wu)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流的(de)(de)(de)流出增(zeng)加。23H1債(zhai)(zhai)務(wu)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流為(wei)-1.61萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(23Q1為(wei)-1.42萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi))。我們(men)前面提到了(le)企(qi)(qi)業(ye)資(zi)產負債(zhai)(zhai)表(biao)的(de)(de)(de)修(xiu)復(fu)較慢、企(qi)(qi)業(ye)去加大償付利息債(zhai)(zhai)務(wu)的(de)(de)(de)動力不(bu)強(qiang)。在此背(bei)景下，優先用賬面現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流的(de)(de)(de)方式(shi)來(lai)支持經(jing)營擴張也許(xu)是(shi)一個(ge)解釋，體(ti)現(xian)(xian)(xian)為(wei)債(zhai)(zhai)券(quan)自(zi)(zi)(zi)由(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)流的(de)(de)(de)流出。

為何A股(gu)非金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)的(de)(de)(de)自(zi)(zi)由現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)出現(xian)了大(da)幅(fu)改(gai)善(shan)?從行(xing)業(ye)來(lai)(lai)看(kan)(kan)主要是地(di)產(chan)產(chan)業(ye)鏈(lian)，從結構來(lai)(lai)看(kan)(kan)主要是經(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)性(xing)(xing)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)的(de)(de)(de)增(zeng)加(jia)所貢獻。1. 分行(xing)業(ye)來(lai)(lai)看(kan)(kan)，23H1企(qi)業(ye)自(zi)(zi)由現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)同(tong)比增(zeng)長居前的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)集中于(yu)(yu)地(di)產(chan)鏈(lian)(房地(di)產(chan)、建筑裝飾(shi))、可選消(xiao)(xiao)費(家(jia)用(yong)電器、汽(qi)車)與TMT(電子、計算機)。從絕對值(zhi)來(lai)(lai)看(kan)(kan)，絕大(da)多(duo)(duo)數(shu)行(xing)業(ye)債務(wu)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)仍為負值(zhi)，說明其(qi)(qi)(qi)仍在消(xiao)(xiao)耗現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)并(bing)以債務(wu)的(de)(de)(de)擴張支持生產(chan)經(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)的(de)(de)(de)擴張，如基礎化(hua)工、有色金(jin)(jin)(jin)屬，其(qi)(qi)(qi)債務(wu)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)較去年同(tong)期大(da)幅(fu)流(liu)(liu)(liu)出。2.分科目來(lai)(lai)看(kan)(kan)，A股(gu)非金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)自(zi)(zi)由現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)的(de)(de)(de)增(zeng)長主要是來(lai)(lai)自(zi)(zi)于(yu)(yu)收縮營(ying)(ying)(ying)運(yun)資本(ben)增(zeng)加(jia)額(e)，其(qi)(qi)(qi)次是來(lai)(lai)自(zi)(zi)于(yu)(yu)經(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)性(xing)(xing)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)的(de)(de)(de)改(gai)善(shan)。Δ企(qi)業(ye)自(zi)(zi)由現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)=Δ經(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)性(xing)(xing)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)- Δ營(ying)(ying)(ying)運(yun)資本(ben)增(zeng)加(jia)額(e)- Δ資本(ben)開支。分行(xing)業(ye)來(lai)(lai)看(kan)(kan)，給自(zi)(zi)由現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)正貢獻主要是兩(liang)方(fang)面(mian)：(1)營(ying)(ying)(ying)運(yun)資本(ben)增(zeng)加(jia)額(e)收縮最多(duo)(duo)的(de)(de)(de)是地(di)產(chan)、建筑，不過其(qi)(qi)(qi)他行(xing)業(ye)也有不同(tong)程度的(de)(de)(de)控制;(2)經(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)性(xing)(xing)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)改(gai)善(shan)最多(duo)(duo)的(de)(de)(de)是：家(jia)電、汽(qi)車、電力設備、食品(pin)飲料等(deng)。

4.2 出海(hai)：今年外需韌性下(xia)，優勢制(zhi)造(zao)業“出海(hai)尋機”

我(wo)們在(zai)22.10.13《新興賽道(dao)擴產后(hou)，盈利路徑及市場演繹》、23.7.5《杠(gang)鈴策略(lve)之日(ri)本演繹：90年(nian)代日(ri)本科(ke)技》曾(ceng)復盤(pan)我(wo)國經典新興產業及日(ri)本九十(shi)年(nian)代科(ke)技制造(zao)產業的(de)經驗(yan)，發現(xian)我(wo)國和日(ri)本有一(yi)點共性：產業生命周期邁過(guo)(guo)成長期后(hou)，會經歷(li)盈利顛簸(bo)與估(gu)值下挫，在(zai)這個過(guo)(guo)程(cheng)中“出(chu)海(hai)”是打(da)開(kai)第(di)二成長曲線的(de)秘訣。

在(zai)今(jin)年(nian)外需結構性(xing)韌性(xing)的背景(jing)下，23中報可以看(kan)到(dao)，一(yi)些制造(zao)產業(ye)延續著(zhu)出(chu)海(hai)的探(tan)索(suo)。我們篩選了(le)23H1海(hai)外收入占比(bi)較(jiao)去(qu)年(nian)同期抬升幅度(du)在(zai)1pct以上的行業(ye)，發(fa)現主要集中在(zai)制造(zao)業(ye)、及部分科技和資源行業(ye)。抬升幅度(du)居前的行業(ye)為：商用車、工程機(ji)械、船舶、航運港口、動力電池、風電整機(ji)、戶儲(chu)、乘用車等。

海(hai)外(wai)(wai)收入占比是產業(ye)自身(shen)收入結構的(de)概念，代(dai)表著產業(ye)在做(zuo)經(jing)營結構調整的(de)嘗(chang)試(shi)，但未必代(dai)表著“出海(hai)”競爭(zheng)力的(de)提升。因此我(wo)們(men)希望進一步能(neng)尋找：海(hai)外(wai)(wai)收入占比抬(tai)升的(de)產業(ye)中(zhong)，哪(na)些出海(hai)更確定性更高、海(hai)外(wai)(wai)競爭(zheng)力更強(qiang)、更可能(neng)實現“海(hai)外(wai)(wai)業(ye)績兌現”?我(wo)們(men)找到(dao)了(le)兩類產業(ye)——

第一類：出(chu)海轉(zhuan)型(xing)、攫取第二成(cheng)長(chang)曲(qu)線(xian)(船舶/風(feng)電(dian)整(zheng)機/動力電(dian)池/乘用(yong)車/充電(dian)樁)。此類行業(ye)的(de)(de)特征為：(1)當前業(ye)務(wu)仍(reng)主(zhu)要(yao)在國內。自身海外(wai)收入占比(bi)較低(低于30%);(2)近幾年在不斷加(jia)大出(chu)海的(de)(de)探(tan)索。海外(wai)收入占比(bi)整(zheng)體波動抬升;(3)今年迎來(lai)了(le)海外(wai)業(ye)務(wu)的(de)(de)爆發(fa)。23H1海外(wai)收入增速在70%以上。此類產(chan)業(ye)處于向海外(wai)拓展的(de)(de)業(ye)務(wu)轉(zhuan)型(xing)期，且今年迎來(lai)了(le)海外(wai)業(ye)務(wu)爆發(fa)的(de)(de)催化劑，有望加(jia)快拓展第二成(cheng)長(chang)曲(qu)線(xian)。相關產(chan)業(ye)主(zhu)要(yao)為船舶、風(feng)電(dian)整(zheng)機、動力電(dian)池、乘用(yong)車、充電(dian)樁。

第二類：外(wai)需導(dao)向、海(hai)(hai)外(wai)競(jing)爭力(li)不斷(duan)增強(汽(qi)車(che)零(ling)(ling)部件/商(shang)(shang)用車(che)/工程機械/戶儲/智能汽(qi)車(che))。此類行業(ye)(ye)的特(te)征為(wei)：(1)當前(qian)主(zhu)(zhu)要業(ye)(ye)務已是海(hai)(hai)外(wai)。自身海(hai)(hai)外(wai)收入(ru)(ru)占(zhan)比較高(在30%以上)。(2)近(jin)年來海(hai)(hai)外(wai)競(jing)爭力(li)持續加強。海(hai)(hai)外(wai)收入(ru)(ru)增速持續抬(tai)升或是持續高位。此類產業(ye)(ye)本身便是外(wai)需導(dao)向、且海(hai)(hai)外(wai)競(jing)爭力(li)在不斷(duan)增強，有(you)望持續在全球市場中扮(ban)演主(zhu)(zhu)要玩家。相關產業(ye)(ye)為(wei)汽(qi)車(che)零(ling)(ling)部件、商(shang)(shang)用車(che)、智能汽(qi)車(che)、工程機械、戶儲。

4.3 頭部(bu)化：疫后修復下行(xing)業(ye)集中度的(de)新格局

過(guo)去三(san)年(nian)，疫情(qing)(qing)沖擊(ji)下的(de)(de)【尾(wei)部(bu)(bu)出(chu)清】是A股(gu)重要(yao)的(de)(de)產(chan)業(ye)組織(zhi)趨勢，這(zhe)也是酒店等行業(ye)過(guo)去幾(ji)年(nian)的(de)(de)核心投資邏輯(ji)之一(yi)。當前來看，新(xin)增了(le)【疫情(qing)(qing)壓制緩(huan)和】、【A股(gu)產(chan)能周(zhou)期“后半(ban)場(chang)”】等供需(xu)變量變化(hua)，我們認為“頭部(bu)(bu)化(hua)”的(de)(de)投資邏輯(ji)也可(ke)以得(de)到檢驗和新(xin)的(de)(de)線索(suo)挖掘(jue)。兩條(tiao)線索(suo)，來尋(xun)找哪些行業(ye)真正(zheng)得(de)到了(le)出(chu)清——

第一，疫(yi)(yi)情(qing)壓(ya)制緩和，可(ke)檢驗出此前供給側受疫(yi)(yi)情(qing)沖(chong)擊而出清最為徹(che)底(di)的產業(ye)(ye)。“疫(yi)(yi)情(qing)壓(ya)制緩和”是(shi)一個檢驗，一些行(xing)業(ye)(ye)疫(yi)(yi)情(qing)期(qi)間集中(zhong)度(du)抬升(sheng)，但23H1轉為下降(jiang)(如酒店餐飲)。此時集中(zhong)度(du)仍可(ke)繼續(xu)抬升(sheng)的行(xing)業(ye)(ye)，產業(ye)(ye)供給端可(ke)能實現了真正的出清，龍(long)頭議價(jia)權(quan)增(zeng)強。具體行(xing)業(ye)(ye)集中(zhong)在順周期(qi)行(xing)業(ye)(ye)，如消(xiao)費醫(yi)藥(文娛用品/啤(pi)酒/黃金(jin)珠(zhu)寶/家居/飲料乳品/醫(yi)藥商(shang)業(ye)(ye)/醫(yi)療服(fu)務(wu)/中(zhong)藥)、傳媒(影視(shi)院線/廣告營銷/出版(ban))、其他順周期(qi)產業(ye)(ye)(塑料/房地產)。

第二，A股(gu)產能(neng)(neng)周期(qi)后半場，可(ke)尋找產能(neng)(neng)率先(xian)收縮而實(shi)現競爭(zheng)(zheng)格(ge)(ge)局率先(xian)重塑(su)的(de)(de)(de)產業(ye)。A股(gu)經歷(li)了以中(zhong)游制造為(wei)代表的(de)(de)(de)三年結構性擴產，伴隨著競爭(zheng)(zheng)格(ge)(ge)局的(de)(de)(de)惡化。23H1部分前期(qi)擴產的(de)(de)(de)產業(ye)已率先(xian)將(jiang)產能(neng)(neng)收縮至歷(li)史底部，并實(shi)現了CR3的(de)(de)(de)再度抬(tai)升，此類產業(ye)有望率先(xian)實(shi)現競爭(zheng)(zheng)格(ge)(ge)局的(de)(de)(de)重塑(su)和(he)龍頭公司的(de)(de)(de)進階。具體包(bao)括：新能(neng)(neng)源車鏈(電(dian)(dian)池(chi))、電(dian)(dian)機、電(dian)(dian)子化學品、裝修裝飾。

5行業比較：上游收斂、中游企穩、下游困境反轉

5.1 板塊概覽：可選消(xiao)費和(he)中游制造(zao)亮眼，資源(yuan)品(pin)和(he)材料承壓

大(da)類(lei)板塊收(shou)入來(lai)看，可(ke)選消(xiao)費(fei)和中游制造亮眼，其余需求(qiu)仍承壓(ya)。絕對增速來(lai)看，中游制造、可(ke)選消(xiao)費(fei)、金融地產(chan)居前。環比變動(dong)來(lai)看，可(ke)選消(xiao)費(fei)改善(shan)彈(dan)性最大(da)，中游制造、必需消(xiao)費(fei)亦(yi)環比改善(shan)，其余仍降速。

大類板塊盈利來看，可選(xuan)消費(fei)、服務(wu)業、TMT占優，中游制(zhi)造較穩定，中游材料和資(zi)源品(pin)承(cheng)壓。絕對(dui)增速(su)來看，服務(wu)業、中游制(zhi)造、可選(xuan)消費(fei)居前。環比變(bian)動來看，服務(wu)業、可選(xuan)消費(fei)環比高(gao)彈性改(gai)善，TMT降幅收斂(lian)，中游材料、資(zi)源品(pin)、必(bi)需消費(fei)仍負增且降速(su)。

大(da)類板(ban)塊(kuai)ROE(TTM)來看，可(ke)選(xuan)消費(fei)、服(fu)務(wu)業、中(zhong)(zhong)(zhong)游(you)制造(zao)改善，金融(rong)地產企穩(wen)，其余盈利能力仍在下滑。絕對增速水位來看，可(ke)選(xuan)消費(fei)、資源品、中(zhong)(zhong)(zhong)游(you)制造(zao)居前。環比變動來看，可(ke)選(xuan)消費(fei)、服(fu)務(wu)業ROE抬(tai)升(sheng)，金融(rong)地產企穩(wen)。其余板(ban)塊(kuai)ROE均在下滑，其中(zhong)(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)(zhong)游(you)材料(liao)、必(bi)需消費(fei)下滑幅度較(jiao)大(da)。

中報來看，盈(ying)利(li)增速(su)連續兩個季(ji)度加速(su)的(de)行(xing)業集中于困境反(fan)轉順周期領域，包括出口鏈、地(di)產鏈、順周期制(zhi)造(zao)業、消費(fei)。篩選中報相(xiang)對23年(nian)一季(ji)報、22年(nian)年(nian)報連續加速(su)的(de)行(xing)業，中報利(li)潤增速(su)在10%以(yi)上正增長(chang)的(de)行(xing)業主要分(fen)布在：出口鏈(船舶/工(gong)程機械/紡織/汽車(che)零部(bu)件(jian)/化(hua)纖)、順周期制(zhi)造(zao)業(商(shang)用(yong)車(che)/自動化(hua)設備/電(dian)機/鐵路(lu)公路(lu))、消費(fei)及(ji)服務業(白電(dian)/家居/服裝(zhuang)/化(hua)妝品/酒店餐飲/旅游及(ji)景區/醫美(mei)/一般零售/免稅/生物制(zhi)品)、TMT(游戲(xi))，其中藍色底紋(wen)的(de)為基(ji)金(jin)配置比(bi)例及(ji)估值(zhi)均在近(jin)十年(nian)以(yi)來50%分(fen)位數以(yi)下的(de)行(xing)業。

三季度(du)至今，盈利預(yu)(yu)測的(de)邊際(ji)調整表(biao)明當前(qian)各版塊修復預(yu)(yu)期(qi)仍偏弱，把握稀缺(que)的(de)景氣(qi)方(fang)向：上(shang)游資(zi)源、中游材(cai)料(liao)、新能(neng)源、TMT景氣(qi)預(yu)(yu)期(qi)均(jun)在下修，結構性上(shang)修或穩定的(de)是商用車(che)、工(gong)程機械、航空裝(zhuang)備、出版、通(tong)信(xin)服務。

大多數消費行業的(de)盈利預測下修，其中農業、免稅、造紙等下修幅度尤(you)大。結構性上(shang)修的(de)是品種為旅游及景(jing)區(qu)、中藥、白電、汽車零(ling)部件、非(fei)白酒。

5.2 上(shang)游資(zi)源：資(zi)本開支(zhi)周期向上(shang)，供需(xu)缺(que)口邊際收(shou)斂

23年上(shang)游資源品的盈利(li)(li)優勢(shi)持(chi)續(xu)(xu)收(shou)窄，利(li)(li)潤(run)占比下(xia)降(jiang)、收(shou)入(ru)(ru)及(ji)利(li)(li)潤(run)增速(su)連續(xu)(xu)下(xia)行，只有貴金(jin)屬(shu)(shu)結構性景氣改善。收(shou)入(ru)(ru)增速(su)來看(kan)，貴金(jin)屬(shu)(shu)、能源金(jin)屬(shu)(shu)、金(jin)屬(shu)(shu)新材(cai)料居前，多數(shu)行業收(shou)入(ru)(ru)大幅降(jiang)速(su)，僅貴金(jin)屬(shu)(shu)收(shou)入(ru)(ru)增速(su)逆勢(shi)抬(tai)升;盈利(li)(li)增速(su)來看(kan)，除貴金(jin)屬(shu)(shu)增速(su)為正且(qie)環比改善之外，其余行業均(jun)降(jiang)速(su)且(qie)負增，焦炭、小金(jin)屬(shu)(shu)、能源金(jin)屬(shu)(shu)降(jiang)幅尤大。

二季(ji)度來看，上游資(zi)源的供需(xu)(xu)結構仍有壓力。我們一季(ji)報分析(xi)中提到：上游資(zi)本開支擴張(zhang)周期開啟、庫(ku)存水位不低，供需(xu)(xu)結構轉差，由此使得(de)毛利率和(he)ROE見(jian)到了20年以來的頂部(bu)拐點并(bing)轉為下(xia)滑。中報來看這(zhe)個下(xia)行趨勢仍在(zai)延續。

1. 上游供給結構(gou)：資本開支周(zhou)(zhou)期(qi)向上、產(chan)能緊繃狀態有所緩和(he)，供給壓(ya)力邊際加大遇到低迷(mi)需(xu)求(qiu)，使得周(zhou)(zhou)轉(zhuan)率和(he)ROE繼續(xu)受挫。(1)以(yi)在建(jian)工程(cheng)及(ji)構(gou)建(jian)各類(lei)資產(chan)支付(fu)現金(jin)(jin)流的同(tong)比增(zeng)速來勾勒產(chan)能周(zhou)(zhou)期(qi)，上游供給繼續(xu)擴張，需(xu)求(qiu)難以(yi)承(cheng)載使得周(zhou)(zhou)轉(zhuan)及(ji)ROE挫傷(shang)。中(zhong)報(bao)來看，煤炭、工業(ye)金(jin)(jin)屬、小金(jin)(jin)屬、能源金(jin)(jin)屬產(chan)能周(zhou)(zhou)期(qi)仍在擴張，并拖累ROE及(ji)周(zhou)(zhou)轉(zhuan)率。

(2)考(kao)慮到同比可能(neng)受基(ji)數效應擾(rao)動，我們通過資本(ben)開支(zhi)/折舊(jiu)攤(tan)銷也能(neng)看出資本(ben)開支(zhi)周期的開啟。煤(mei)炭、工(gong)業金屬(shu)、小金屬(shu)、能(neng)源金屬(shu)資本(ben)開支(zhi)/折舊(jiu)攤(tan)銷在(zai)供(gong)給側改革、碳中和之后經(jing)歷兩輪出清(qing)，但22Q4開始抬升，23H1雖邊際下滑但水(shui)位仍高。

(3)資(zi)本周期開(kai)啟，供給緊(jin)繃的狀態(tai)開(kai)始(shi)緩解，上游資(zi)源的產能(neng)利用率(lv)開(kai)始(shi)拐頭向下。供給側改(gai)革后，煤(mei)炭、工業金屬、小金屬等產能(neng)利用率(lv)持續上行，但22Q4開(kai)始(shi)見頂回落。

2. 上游的(de)庫存(cun)水位不低(di)，在收入下(xia)(xia)滑、需求恢復偏慢的(de)背景下(xia)(xia)，庫存(cun)周轉率下(xia)(xia)滑、影(ying)響經(jing)營效率。中(zhong)報來(lai)看，煤炭、工業金(jin)(jin)屬、小金(jin)(jin)屬、能源金(jin)(jin)屬的(de)庫存(cun)增速水位均不低(di)，并使(shi)得存(cun)貨周轉率下(xia)(xia)滑，經(jing)營效率邊際(ji)受損。

5.3 中游材料&制造(zao)：順周期(qi)制造(zao)業看(kan)到“困境反(fan)轉(zhuan)”

大多數的中游行業(ye)(ye)在(zai)二季度仍然景(jing)氣承壓，這(zhe)在(zai)順(shun)周期產業(ye)(ye)和高端制造業(ye)(ye)中均有所體現。

中(zhong)(zhong)游(you)材(cai)(cai)(cai)料(liao)二季度仍景氣(qi)承(cheng)壓(ya)，需求低迷(mi)、盈(ying)利(li)(li)下(xia)降。收入增速來(lai)看，僅裝(zhuang)修建材(cai)(cai)(cai)實現了環比改(gai)善(且(qie)連續三期(qi)改(gai)善)，其余行業(ye)均(jun)(jun)繼續下(xia)行，其中(zhong)(zhong)農化(hua)(hua)(hua)制(zhi)品(pin)、化(hua)(hua)(hua)學(xue)原料(liao)、化(hua)(hua)(hua)學(xue)制(zhi)品(pin)降幅(fu)較大;盈(ying)利(li)(li)增速來(lai)看，非金屬材(cai)(cai)(cai)料(liao)實現盈(ying)利(li)(li)高增且(qie)環比改(gai)善，裝(zhuang)修建材(cai)(cai)(cai)相對穩定，其余行業(ye)均(jun)(jun)大幅(fu)下(xia)滑(hua)，其中(zhong)(zhong)普(pu)鋼、化(hua)(hua)(hua)學(xue)原料(liao)降幅(fu)較大。

中(zhong)游制(zhi)造(zao)表現(xian)分化(hua)，多數景氣承壓，但部分順周(zhou)期制(zhi)造(zao)業展現(xian)了(le)較強(qiang)修復彈性。收入增速來看，船舶、商用車(che)、自動化(hua)設(she)備、風電設(she)備、通用設(she)備、工(gong)程機(ji)械(xie)實(shi)現(xian)了(le)環(huan)比改善(shan)，其(qi)(qi)(qi)余行業仍(reng)在下行，尤其(qi)(qi)(qi)是新(xin)能源產業;利潤增速來看，船舶、商用車(che)、工(gong)程機(ji)械(xie)、自動化(hua)設(she)備環(huan)比改善(shan)，其(qi)(qi)(qi)中(zhong)船舶和(he)商用車(che)的彈性較高，其(qi)(qi)(qi)余行業仍(reng)環(huan)比下行。

聚焦(jiao)新能(neng)(neng)源(yuan)做產業(ye)鏈(lian)上下游的進一步(bu)細(xi)拆。整體(ti)來看特征(zheng)有(you)二：(1)除鋰電(dian)材料外(wai)，新能(neng)(neng)源(yuan)產業(ye)鏈(lian)ROE仍較穩(wen)定，但多數環節收入和利潤已在降(jiang)速;(2)風電(dian)底部企(qi)穩(wen)，新能(neng)(neng)源(yuan)車(che)和光伏里面找阿爾法。

新(xin)能(neng)源(yuan)車(che)產業鏈來看，充電(dian)樁(zhuang)、結構件(jian)景氣環比改(gai)善(shan)，動(dong)(dong)力電(dian)池與(yu)整車(che)收入(ru)穩定，其余環節(jie)(jie)(jie)多降(jiang)(jiang)速(su)。(1)充電(dian)樁(zhuang)、輕量化、熱(re)管理收入(ru)增速(su)環比改(gai)善(shan)，整車(che)和動(dong)(dong)力電(dian)池高(gao)位(wei)穩定，其余環節(jie)(jie)(jie)(如鋰電(dian)材料)降(jiang)(jiang)速(su);(2)結構件(jian)盈利增速(su)環比改(gai)善(shan)、充電(dian)樁(zhuang)高(gao)位(wei)穩定，其余多數環節(jie)(jie)(jie)盈利降(jiang)(jiang)速(su)。

光伏(fu)產業鏈來(lai)看(kan)，逆(ni)變器收入與(yu)利潤(run)表(biao)現(xian)亮眼，電池組(zu)(zu)件利潤(run)仍(reng)處高(gao)(gao)(gao)位，其余(yu)環(huan)(huan)節(jie)(jie)多降速。(1)逆(ni)變器收入增(zeng)速高(gao)(gao)(gao)位穩定，其余(yu)環(huan)(huan)節(jie)(jie)降速;(2)逆(ni)變器盈利增(zeng)速高(gao)(gao)(gao)位繼續(xu)環(huan)(huan)比(bi)改善(shan)，電池組(zu)(zu)件高(gao)(gao)(gao)位穩定，其余(yu)環(huan)(huan)節(jie)(jie)降速，硅(gui)料轉為負增(zeng)長。

風(feng)電產業鏈底部企穩(wen)，主(zhu)要是風(feng)電零(ling)部件景氣(qi)較好，風(feng)電整(zheng)機收(shou)入環比改(gai)善(shan)、利潤底部企穩(wen)。儲能(neng)產業鏈分(fen)化，戶儲收(shou)入和(he)利潤降速，大(da)儲環比改(gai)善(shan)。

中(zhong)(zhong)游(you)行(xing)業經過2-3年(nian)資本開(kai)支擴(kuo)(kuo)張周(zhou)期(qi)，供需結構失衡(heng)使得(de)周(zhou)轉率和利潤率受到(dao)沖擊。對此話題我們在去(qu)年(nian)10.13《新興(xing)賽道(dao)擴(kuo)(kuo)產(chan)后，盈利路徑及市場(chang)演繹》中(zhong)(zhong)已有詳細展開(kai)——快速擴(kuo)(kuo)產(chan)、周(zhou)轉率拖累ROE、殺估值。5.3一季(ji)報分析《上下收斂，△g萌(meng)現》進一步提示了中(zhong)(zhong)游(you)結構性產(chan)能過剩的風險。

不過，我們認為上述邏輯貫穿22年-23年上半(ban)年，并(bing)已在中(zhong)游行(xing)業(ye)的(de)估值(zhi)下挫中(zhong)有(you)所“price-in”。當前A股(gu)步入產能周期“后半(ban)期”，我們認為可以積極尋找中(zhong)游制造(zao)率先(xian)實現供(gong)需(xu)結構優化(hua)的(de)結構性亮(liang)點。

1. 率(lv)先洗牌。部分行業率(lv)先實現(xian)出清并保住周轉率(lv)/利潤(run)率(lv)穩定。

在產(chan)業擴產(chan)的大(da)浪潮中，存在部分(fen)(fen)細分(fen)(fen)行業謹慎(shen)經營、逆勢收縮產(chan)能，率(lv)先實現了行業洗牌，并保住了周轉率(lv)或利潤率(lv)的穩定。主要包括新能源(yuan)汽車鏈(動力電(dian)池/整車/結(jie)構件(jian)/熱管(guan)理/輕量(liang)化/正極(ji)材料)、以(yi)及電(dian)機、軌交設備、通用設備、工程機械、光伏(fu)輔材、大(da)儲等(deng)其(qi)他制(zhi)造業。

其中，電機(ji)、軌交設備、輕量化、熱管理、光伏輔材(cai)、大儲(chu)已率先轉為樂觀，開始底部擴產，代表著(zhu)企業對(dui)未來相(xiang)對(dui)積極的經營(ying)預(yu)期(qi)。

2. 供需(xu)雙(shuang)旺。部分行(xing)業(ye)的資本開支(zhi)擴張遇到高需(xu)求的承載，實現(xian)了產能周期(qi)與利潤率、周轉率的共振(zhen)。

還有部(bu)分行(xing)業(ye)，雖(sui)處于資(zi)本(ben)開支擴(kuo)張周(zhou)期中，但強勁需(xu)求(qiu)可支撐產能(neng)擴(kuo)張，實現了供需(xu)的共振，并提(ti)振了利潤率(lv)和(he)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)。這類行(xing)業(ye)整(zheng)體(ti)景氣度向(xiang)上，具體(ti)包括：船舶、航空裝備。

5.4 TMT：AI產業鏈的細分線索，以及周期性TMT的結構性亮點

TMT重點關注兩類資產的財(cai)務線索(suo)，一是技術&政策強相關的數(shu)字經濟AI，二是總(zong)需求(qiu)強相關的復蘇品種(半導(dao)體(ti)/消費電子)。

對于(yu)數字經濟AI，短(duan)期仍無業(ye)績兌現，僅(jin)少數下(xia)游行業(ye)業(ye)績環(huan)比(bi)改善(網安/廣告營(ying)銷(xiao))。收入端(duan)來看，數字經濟AI產(chan)業(ye)鏈(lian)多數行業(ye)的需求(qiu)仍在大(da)幅負增，廣告營(ying)銷(xiao)邊際回暖;利潤端(duan)來看，上游算力(li)仍在大(da)幅負增區間，部(bu)分下(xia)游行業(ye)迎來業(ye)績環(huan)比(bi)改善(如網絡安全/圖(tu)文(wen)/虛擬人)。

數字(zi)經濟AI的(de)即期業(ye)績(ji)并不(bu)重要，結構上我們認為可以關注訂單、研發兩個先行指標改善所(suo)指引的(de)方(fang)向。

第一，訂單抬(tai)升(sheng)對(dui)應著遠期(qi)收(shou)入預期(qi)的抬(tai)升(sheng)，目前改善方向(xiang)以To-G端的數字(zi)經濟產業為主。關注應收(shou)賬(zhang)款+合同負(fu)債同比增速較23Q1抬(tai)升(sheng)的環節：液冷溫(wen)控、工業軟件(jian)、金融IT、政務IT、信創、網絡安全(quan)。

第二，對于更為早期的AI品(pin)種(如算力、模型)，當前(qian)雖(sui)訂單兌現亦難觀(guan)測到(dao)(dao)，但我(wo)們能找到(dao)(dao)部(bu)(bu)分環節、23年ChatGPT點燃AI浪潮以來顯著加大了研(yan)發投入。23年以來研(yan)發費用(yong)率(lv)顯著抬升的行業主要集中在上游算力(光(guang)模塊/服務器/AI芯(xin)片/光(guang)芯(xin)片/存儲/交換機/PCB/液冷溫控(kong))，以及部(bu)(bu)分應(ying)用(yong)(工業軟件/政務IT)。

對(dui)于(yu)復蘇類相關資產，電子產業(ye)鏈(lian)整體的復蘇態勢是業(ye)績(ji)環比(bi)小幅改善，但復蘇力度偏弱，此處我們重點分析半導體產業(ye)鏈(lian)。

半導(dao)體產業鏈整體業績仍在(zai)底部，相(xiang)對來說小幅環比改善的(de)是射頻、FPGA。多數細分品類(lei)的(de)收入(ru)和(he)利潤增(zeng)(zeng)速(su)(su)仍在(zai)負增(zeng)(zeng)區間，尤(you)其是模擬(信(xin)號(hao)鏈/電源鏈)的(de)業績尤(you)為(wei)承壓(ya)。結(jie)構上(shang)射頻和(he)FPGA的(de)收入(ru)和(he)利潤增(zeng)(zeng)速(su)(su)邊際回升(sheng)。

對于電子產業的(de)復蘇資產，我們通(tong)過兩個方向尋(xun)找復蘇進(jin)展相對領(ling)先(xian)(xian)(xian)的(de)品種。(1)需求(qiu)率先(xian)(xian)(xian)回暖。尋(xun)找收入環比(bi)改(gai)善彈性顯著強于季節性的(de)品種，主要是存(cun)(cun)儲。(2)去(qu)庫進(jin)程領(ling)先(xian)(xian)(xian)。庫存(cun)(cun)周期是景氣(qi)改(gai)善的(de)領(ling)先(xian)(xian)(xian)指(zhi)標，尋(xun)找去(qu)庫較快的(de)方向：射頻(pin)、CIS、SOC、面板、被(bei)動(dong)元件。

5.5 消費與服務業：困境反轉的線(xian)索不(bu)斷累積

可選消(xiao)費和服(fu)務業是(shi)這次中(zhong)報(bao)(bao)最亮眼的領域，延續著去年三季報(bao)(bao)以來的改善趨勢，收入和利潤增(zeng)速雙(shuang)雙(shuang)回暖。

可選(xuan)消(xiao)費大(da)多有(you)不同程度(du)的(de)收入和利(li)潤(run)增(zeng)速(su)的(de)環(huan)比(bi)改(gai)善。乘(cheng)用車(che)(che)(che)、飾品(pin)、汽(qi)車(che)(che)(che)零部件的(de)收入增(zeng)速(su)居前(qian)，化(hua)(hua)妝(zhuang)品(pin)、醫美、汽(qi)車(che)(che)(che)零部件的(de)利(li)潤(run)增(zeng)速(su)居前(qian)。汽(qi)車(che)(che)(che)(乘(cheng)用車(che)(che)(che)/汽(qi)車(che)(che)(che)零部件)、家(jia)電(dian)(白電(dian)/廚電(dian)/小家(jia)電(dian))、家(jia)居、化(hua)(hua)妝(zhuang)品(pin)等均(jun)呈(cheng)現收入和利(li)潤(run)增(zeng)速(su)的(de)雙(shuang)雙(shuang)環(huan)比(bi)改(gai)善。

服務業亦延續著(zhu)修復(fu)趨勢，航空機場、旅游及景區(qu)、酒店餐(can)飲實現了(le)收入和(he)利潤(run)增速(su)較(jiao)大(da)幅度的環比改善(shan)，且呈現較(jiao)高的同比彈性。物流、一(yi)般零售、免稅、互聯(lian)網電商相(xiang)對來說修復(fu)偏慢。

必需消費(fei)復蘇偏弱，主要(yao)受農業(ye)、醫(yi)藥(yao)、食品的(de)拖累。養(yang)殖(zhi)業(ye)、中藥(yao)、醫(yi)藥(yao)商業(ye)、醫(yi)療服務、醫(yi)療器械(xie)、化學制(zhi)藥(yao)、調味發酵品、食品加工(gong)等(deng)的(de)收入及盈利增速(su)均(jun)環比回(hui)落，其中醫(yi)療器械(xie)降幅較(jiao)大。白(bai)酒及非白(bai)酒的(de)收入及利潤增速(su)穩(wen)定，紡織服飾結構性環比改(gai)善。

可(ke)選(xuan)消費(fei)(fei)是(shi)中報(bao)修復最為亮眼的領域，收(shou)入和(he)利潤增速雙(shuang)雙(shuang)回暖。但大(da)家(jia)顧慮同(tong)比的改善是(shi)源于去(qu)(qu)年的基(ji)數(shu)效應(去(qu)(qu)年同(tong)期(qi)疫(yi)情、可(ke)選(xuan)消費(fei)(fei)尤為重創)。但是(shi)通過三個剔除季節效應指標能(neng)發現，可(ke)選(xuan)消費(fei)(fei)和(he)服務業是(shi)明確“困境反轉”。

(1)環(huan)比角度看，可選(xuan)消(xiao)(xiao)費的(de)需求確實改善。在一(yi)季(ji)度有(you)Reopen補償性消(xiao)(xiao)費的(de)情況下(xia)，可選(xuan)消(xiao)(xiao)費的(de)二季(ji)度收入(ru)環(huan)比增速創下(xia)了2011年以來的(de)新(xin)高(剔除疫情擾(rao)動(dong)異(yi)常的(de)2020年)。并且幾乎(hu)是(shi)大類(lei)板(ban)塊里面唯一(yi)超季(ji)節(jie)性的(de)。

(2)毛(mao)利(li)(li)率改(gai)善(shan)，并驅(qu)動ROE改(gai)善(shan)。可選消費(fei)毛(mao)利(li)(li)率持續(xu)回(hui)(hui)暖，服(fu)務業毛(mao)利(li)(li)率也(ye)于中報(bao)首度(du)觸底回(hui)(hui)升。二者驅(qu)動之下，二者ROE于Q2改(gai)善(shan)。典(dian)型行(xing)業來(lai)看亦是同樣特征(zheng)，白電(dian)、家居、非白酒(jiu)典(dian)型行(xing)業的毛(mao)利(li)(li)率持續(xu)改(gai)善(shan)。

(3)經銷商備貨意(yi)愿較(jiao)強，回款改善(shan)。諸多可選消費行業(ye)(ye)銷售商品、提供勞務收(shou)到現(xian)金流占收(shou)入比持續回升，部分行業(ye)(ye)已是十年歷史新高(如白電)。

進一步看，可(ke)選消費為何(he)復蘇順暢?亮(liang)點有二：一是地產鏈景氣修繕提振，二是部分產業開始(shi)底部補庫

第(di)一，地產產業鏈(lian)景(jing)氣(qi)持續修(xiu)復。成本緩和(he)、需(xu)求改(gai)善(shan)之下，白電(dian)、廚電(dian)、小家(jia)電(dian)、家(jia)居、裝修(xiu)建材等地產鏈(lian)行業毛利(li)率(lv)均抬升、并驅動ROE改(gai)善(shan)。其中(zhong)白電(dian)、小家(jia)電(dian)的中(zhong)報ROE四個季度(du)以來首度(du)觸底回升。

第二，可(ke)選消費行業庫存(cun)增(zeng)速觸底、收入(ru)(ru)改(gai)(gai)善，率(lv)先轉(zhuan)入(ru)(ru)主動(dong)補庫。我們上文強調(diao)：A股庫存(cun)周期分(fen)層(ceng)，下(xia)游(you)消費已去化至歷史低位。中報(bao)來看，在多數(shu)行業仍在主動(dong)或(huo)被動(dong)去庫階段之時(shi)，有部分(fen)行業已收入(ru)(ru)改(gai)(gai)善、率(lv)先開(kai)始了主動(dong)補庫，包括白電、小家(jia)電、黑電、照明設(she)備、廚電、文娛用(yong)品、非白酒。

可選消費修復在A股行業(ye)比較(jiao)中(zhong)領先，印證(zheng)我們(men)“新一輪利(li)潤(run)分(fen)配周期向中(zhong)下游傾斜”的(de)判斷。我們(men)綜合收入改善(shan)、毛利(li)率回升、經營(ying)現(xian)金流改善(shan)、庫(ku)存(cun)低位、當前估(gu)值(zhi)水位仍(reng)不高(gao)，篩(shai)選經營(ying)周期改善(shan)、當前估(gu)值(zhi)仍(reng)有空間的(de)行業(ye)，主要(yao)集中(zhong)在)——地產鏈(白電/廚(chu)電/照明設備/家居/消費建材)和出口鏈(商用車/汽(qi)車零部(bu)件(jian))。

5.6 大(da)金(jin)融：在(zai)歷(li)史配置底部迎(ying)來業(ye)績(ji)改善預期

大(da)金融板塊來(lai)看，房地(di)產(chan)業績迎來(lai)景(jing)(jing)氣(qi)修繕(shan)，收(shou)入及利(li)潤(run)增(zeng)速均環比改(gai)善，尤其是房地(di)產(chan)服務。但非銀(yin)、銀(yin)行景(jing)(jing)氣(qi)仍承壓，券商(shang)盈利(li)增(zeng)速下滑幅度較大(da)，保險盈利(li)增(zeng)速重回負增(zeng)長。

自8.27日財(cai)政部發布印花稅減半征收(shou)以(yi)來(lai)，政策(ce)密(mi)度明(ming)顯提升(sheng)，圍繞“活躍(yue)資本(ben)市場”與“調整優化地(di)產(chan)政策(ce)”相繼展開(kai)，帶來(lai)地(di)產(chan)與券(quan)商的業績改善(shan)預期。中報來(lai)看(kan)，房地(di)產(chan)利潤率、周轉率均環比改善(shan)，驅動ROE回升(sheng)，且杠桿率持(chi)續下行(xing)，景氣(qi)邊際修繕。在歷(li)史配(pei)置(zhi)底部迎(ying)來(lai)政策(ce)密(mi)度提升(sheng)，地(di)產(chan)、券(quan)商或(huo)成為risk on阻力最小的配(pei)置(zhi)方向。

6風險提示

全球疫情控制(zhi)存在(zai)反復(fu)，地緣政(zheng)(zheng)(zheng)治風險;全球緊縮背景下，全球經濟(ji)下行超預(yu)期(qi);海(hai)外政(zheng)(zheng)(zheng)策及(ji)加(jia)息節(jie)奏不確(que)定，中國貨幣(bi)及(ji)財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策的出臺時間及(ji)形式(shi)存在(zai)不確(que)定;盈利環(huan)境發生超預(yu)期(qi)波動(dong)。

本文編選自 “戴康的策略世界”微信公眾號，作者：鄭愷、楊澤蓁、戴康；智通財經編輯：何鈺程。

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